Şirket Değerlemesi Nasıl Yapılır

Değerleme bir sayı değil, bir aralıktır

Değerleme talebiyle gelen şirket sahiplerinin çoğu tek bir rakam bekler. Oysa aynı şirket için üç farklı yöntem üç farklı sonuç verir ve bunların hepsi doğru olabilir. Değerlemenin işi bu sonuçları tek bir rakama indirmek değil, aralığın alt ve üst ucunu neyin belirlediğini açıklamaktır.

Müzakere masasında işe yarayan şey rakamın kendisi değil, o rakamın arkasındaki gerekçedir. Gerekçesi olmayan bir değerleme, karşı tarafın ilk itirazında çöker.

Üç yöntem, üç ayrı soru

Çarpan yöntemi şunu sorar: benzer şirketler için piyasa ne ödedi? Hızlıdır, anlaşılırdır ve alıcıların çoğu ilk bakışta bunu kullanır. Zayıf yanı, 'benzer şirket' tanımının çoğu zaman tartışmalı olmasıdır.

İndirgenmiş nakit akışı (DCF) şunu sorar: bu şirket gelecekte ne kadar nakit üretecek ve bu nakit bugün ne eder? Daha derindir ama varsayımlara duyarlıdır; büyüme oranını iki puan oynattığınızda sonuç ciddi biçimde değişir.

Varlık yaklaşımı şunu sorar: bu şirketin sahip olduğu şeyler tek tek satılsa ne eder? Faaliyeti sürmeyen ya da varlık yoğun işlerde anlamlıdır; büyüyen bir hizmet şirketinde neredeyse hiçbir şey söylemez.

Asıl kavga düzeltilmiş FAVÖK üzerinde çıkar

Çarpan hangi sayıyla çarpılacak? Gelir tablosundaki FAVÖK ile değil, normalleştirilmiş FAVÖK ile. Normalleştirme, tekrarlanmayacak kalemleri ayıklamak demektir: bir defalık dava geliri, ortağa piyasa dışı ödenen kira, sahibin şirket üzerinden karşıladığı kişisel giderler, pandemi yılına özgü sıçramalar.

Bu ayıklama iki yönlü çalışır. Satıcı, sahibin düşük çektiği maaşı piyasa seviyesine getirmek istemez; alıcı ise yeni yönetimin gerçek maliyetini görmek ister. İşlemlerin çoğunda fiyat tartışması aslında bu kalemler üzerinde yürür.

Çarpanı belirleyen sektör değil, riskin dağılımı

Aynı sektörde iki şirket çok farklı çarpanlarla el değiştirir. Farkı yaratan şey genellikle şudur: gelirin ne kadarı sözleşmeye bağlı, müşteri tabanı ne kadar dağınık, iş sahibin kişisel ilişkilerine ne kadar bağımlı, ikinci kademe yönetim var mı, finansal raporlama denetimden geçiyor mu.

Bu maddelerin her biri alıcı için bir risktir ve her risk çarpandan düşer. Değerlemeyi yükseltmenin en ucuz yolu yeni bir formül aramak değil, bu risklerden birkaçını satış sürecinden önce ortadan kaldırmaktır.

Değerleme ile fiyat aynı şey değildir

Değerleme analitik bir sonuçtur; fiyat müzakerenin sonucudur. Aradaki farkı sürecin kurgusu belirler: kaç alıcı masada, alıcıların stratejik motivasyonu ne, satıcının zaman baskısı var mı, ödeme yapısı peşin mi vadeli mi, kazanç koşuluna (earn-out) bağlanan kısım ne kadar.

Bu yüzden değerleme raporu bir sürecin sonu değil başıdır. Doğru kullanıldığında hangi alıcıya hangi argümanla gidileceğini ve hangi noktada durulacağını söyler.