Comment se fait la valorisation d'une entreprise

Une valorisation est une fourchette, pas un chiffre

La plupart des dirigeants qui demandent une valorisation attendent un chiffre. En pratique, trois méthodes appliquées à la même société donnent trois résultats différents, et tous peuvent être justes. Le travail de la valorisation n'est pas de réduire ces résultats à un chiffre mais d'expliquer ce qui fixe le bas et le haut de la fourchette.

Ce qui compte à la table de négociation n'est pas le chiffre mais le raisonnement qui le porte. Une valorisation sans raisonnement tombe à la première objection.

Trois méthodes, trois questions différentes

La méthode des multiples demande : combien le marché a-t-il payé pour des sociétés comparables ? Elle est rapide, lisible, et la plupart des acquéreurs y viennent d'abord. Sa faiblesse est que la notion de « comparable » se discute presque toujours.

L'actualisation des flux de trésorerie demande : quelle trésorerie cette entreprise produira-t-elle et combien vaut-elle aujourd'hui ? Plus profonde, elle reste sensible aux hypothèses ; déplacez le taux de croissance de deux points et le résultat change sensiblement.

L'approche patrimoniale demande : que vaudraient les actifs vendus séparément ? Elle a du sens pour les activités très capitalistiques ou arrêtées, et ne dit presque rien d'une société de services en croissance.

Le vrai débat porte sur l'EBITDA normalisé

À quoi applique-t-on le multiple ? Pas à l'EBITDA du compte de résultat, mais à l'EBITDA normalisé. Normaliser consiste à retirer ce qui ne se reproduira pas : un gain de contentieux ponctuel, un loyer hors marché versé à un associé, des charges personnelles portées par la société, un pic propre à un exercice.

Le retraitement joue dans les deux sens. Le vendeur n'aime pas ramener au marché un salaire de dirigeant sous-évalué ; l'acquéreur veut connaître le coût réel de la future direction. Dans la plupart des opérations, le débat sur le prix porte en réalité sur ces postes.

Le multiple dépend de la répartition du risque, pas du secteur

Deux sociétés d'un même secteur changent de mains à des multiples très différents. L'écart tient généralement à ceci : quelle part du chiffre d'affaires est contractualisée, quelle est la concentration clients, quel est le degré de dépendance aux relations personnelles du dirigeant, existe-t-il un second niveau de management, les comptes sont-ils audités.

Chacun de ces points est un risque pour l'acquéreur, et chaque risque se retranche du multiple. La façon la moins coûteuse d'améliorer une valorisation n'est pas de chercher une autre formule mais d'éliminer plusieurs de ces risques avant d'ouvrir le processus.

Valorisation et prix ne sont pas la même chose

La valorisation est un résultat analytique ; le prix est l'issue d'une négociation. L'écart dépend de la construction du processus : combien d'acquéreurs sont à la table, quelle est leur motivation stratégique, le vendeur subit-il une contrainte de calendrier, le paiement est-il comptant ou différé, quelle part est adossée à un complément de prix.

C'est pourquoi un rapport de valorisation ouvre un processus au lieu de le clore. Bien utilisé, il indique quel acquéreur approcher avec quel argument, et où s'arrêter.